작년말 놀라웠던 뉴스는 Goldman Sachs가 Facebook의 Valuation을 USD 55bn으로 쳐준 일종의 사건(?)이었습니다. 그래서 제 자신에게 물어보았습니다. 어제밤 파티에서 우연히 마크 쥬커버그와 마주쳐, 마크가 제게 투자 제안을 한다면 과연 나는 55bn의 밸류에이션에 투자를 할 것인가?
Model 보기. (Microsoft Excel 2007이상이 필요합니다.)
결론부터 이야기를 하면 데낄라에 아무리 취해 있어도 제 돈은 넣지 않을 것 같습니다. Enterprise value기준으로 절반인 28bn이 제가 지불할 수 있는 최대치일 것 같습니다. 물론 회사가 Cash를 많이 가지고 있다면 더 올라가겠지만, cash를 20bn이상 가지고 있기는 힘들겠지요…
어떻게 28bn이 max로 나왔는지, 주요 가정사항들을 살펴보지요.
DCF로 살펴본 밸류에이션에서는 기본적으로 지난 글에서 언급했던 가입자수가 늘어나게 되면 네트워크 효과에 의해서 가치가 증대된다는 Metcalfe’s law를 적용시켜보고자 노력을 해보았습니다. 즉, 가입자 증가에 정비례하여 매출이 증가하는 것이 아니라 매출의 증가속도는 가입자가 증가함에 따라 더 빠르다고 본 것이지요.
- 전세계 인구중에서, 현재 29%수준인 인터넷 사용자수가 10년뒤 40%수준까지 올라간다고 가정을 했습니다.
- 그중 페이스북의 사용자수를 예측했는데, 10년말 5.2억명 수준인 가입자수가 11-13년까지 가파르게 상승을 하고, 궁극적으로는 10년뒤 17.3억명으로 인터넷을 쓰는 사람중에 57%는 가입할 것이라고 보았습니다.
- Social breaker의 자료를 바탕으로 영어권 사용자와 비영어권 사용자를 나눠보았습니다. 최근 페이스북의 한글화로 한글 사용자들이 늘었듯이, 점차 비영어권 사용자수의 비중이 늘겠지요.
- 사용자수를 바탕으로 가능한 Connection수를 추정해보았습니다. n(n+1)/2을 계산하면 연결가능한 총 connection수가 나오고, 6다리를 건너면 모두가 알게된다는 케빈 베이컨의 법칙에 따라, 6으로 나눠 어느정도 현실성있는 가능한 connection수를 도출했습니다. 비영어권 국가의 사용자는 6에 언어적 장벽을 하나 더해, 7로 나눠주었습니다.
- 가능한 connection수를 바탕으로 페이지뷰를 추정했습니다. 리플을 포함해 한 페이지에 보이는 컨텐츠수는 보통 150개로 보아, 150으로 나눠주었고, Active user는 20% 수준으로 보아, 이를 곱해주었으며, 제 개인적 페이스북 사용 통계를 보면 10% 정도가 컨텐츠 생산에 참가하더라구요..(나머지는 눈팅..) 그래서 10%를 곱해주었습니다. 그렇게 해서 2010년의 통계를 비교해보니, 가능한 connection수와 제가 추정한 페이지뷰 사이에 multiple이 41%였습니다. 여기서 점차 100%에 수렴하게 될 것이라고 가정을 했습니다.
- 페이지뷰당 광고 매출은 매년 지속적으로 하락한다고 보았습니다. 제 블로그의 애드센스 광고 단가도 (1)다른 광고 플랫폼의 등장, (2)페이지뷰가 늘어나 규모의 경제가 생기는 이유로 하락을 하더라구요. 그렇게 해서 광고 매출을 추정했고,
- Credit 매출은 현재 사용자수 대비 거래액 규모를 먼저 추정하고 이중 30%의 커미션을 페이스북이 가져가는 것으로 가정하여 추정했습니다.
- EBITDA Margin율은 야후의 24%를 조금 상회하는 25%에서 시작하여, 현재 Margin율이 가장 좋은 마이크로소프트의 43%수준까지 올라간다고 보았습니다.
- Capex는 초기 600m수준에서 시작,(’10년에는 300m으로 추정) 1.6bn까지 확대된다고 보았습니다. 구글이 현재 4.0bn을 투자하는 것에 비하면 매우 작은 수준이나, 마이크로소프트가 1.9bn정도를 투자하는 것을 고려하면 매출 대비 비중으로 볼때 적당하다고 생각합니다.
- 감가 상각은 5년에 걸쳐 이뤄진다고 보고, Capex를 통채로 나눴습니다.
- Working Capital은 고려하지 않았습니다. 광고 매출은 선불로 이뤄지며, 서버 등의 비용은 후불로 지급하는 것을 고려하면, W/C에서 약간의 가치 증가를 가져올 수는 있겠지만 미비하다고 보았습니다.
- 할인율은 11.9% 전후로 추정했는데, 근거는 미국의 국채 할인율에 구글과 야후의 베타 평균을 적용했고, 거기에 유동성 프리미엄을 1%주었습니다.
- 10년뒤 회사는 마이크로소프트처럼 안정적인 회사로 보고, 현재 마이크로소프트의 EBITDA Multiple인 7.3x를 적용했습니다.
이런 가정을 바탕으로 계산을 해보니, Facebook의 EV는 21.8-25.5bn으로 추정이 됩니다. 할인율을 1% 낮추고, Multiple을 1x올리니 28bn까지 볼 수 있었습니다.
별개로 Comparable로 보았는데, 2010년 대비 성장한 11년의 추측치를 바탕으로 최대의 가치를 보일때는 NC Soft수준의 EBITDA Multiple로 적용했을 때의 25bn이더군요.
비상장사이다 보니 재무 정보가 공시되지 않았고, 각 언론/블로그마다 추측성 정보가 넘쳐나다보니, 어떤 Source를 고를까 고민이 많이 들더라구요. 제 가정의 오류 혹은 더 나은 소스를 알려주시면 지속적으로 업데이트를 하도록 하겠습니다.
