자본 비용(Cost of capital)

이전에 실사(Due diligence)를 나갔을 때의 일이다. 매각자측(Sell-side) 회계법인에서 작성한 향후 5개년 간의 사업 계획(Projection)을 보고, 적정 기업가치(Equity Value)를 구해야 했다. 열심히 열심히 매출 부분과 비용 부분의 적합성을 평가하여, 나만의 미래의 숫자들을 얻고 나니, 과연 할인율(Discount rate)을 얼마로 해야 할지 고민이 된다. 그래서 매각자측에 WACC(Weighted Average Cost of Capital)을 얼마로 썼냐고 물어봤다가 팀의 선배님께 무안을 당한 기억이 있다.

Shannon P. Pratt저의 Cost of capital은 나의 질문이 얼마나 어리석었는지를 느끼게 해준 간결하면서도 멋진 책이다. 적정 자본 비용(Cost of capital)을 구하는 것이 단순 WACC공식을 쓰는 것이 아님을 깨닫게 해준 동시에 말이다. 먼저 비용(Cost)임에도 %로 표기하는 것은 각 Projection에 대해서 기회 비용으로 말미암아 할인되는 비율울 구하는 것임을 밝혀 둔다.

기업이 투자를 할 때 돈을 모을 수 있는 방법은 세가지가 있다. (1)채권을 발행하는 방법(Debt), (2)일반 주식을 발행하는 방법(Common stock), (3)우선주를 발행하는 방법(Preferred stock) 등이다. 세가지 방법을 이용하여, WACC을 구하면 다음과 같다.

먼저 W는 각 Components들의 비중을 뜻한다. 가장 먼저 살펴보아야 할 부분이 Target company의 부채 비율이 적정한지를 유사 기업들과 비교하여 보고, 경영자가 목표로 하고 있는 부채 비율 등을 경청한 후에 해당 기업의 미래 적정 비율을 구해서, 이를 토대로 구해줘야 한다. 현재의 비율이 최적의 상태라는 전제를 깔고 계산하면 안된다.

(1)  는 부채에 대한 비용으로 즉, 빚을 지게 된 경우의 할인율이다. 조금 쉽게 접근하자면, Standard & Poors의 정기적 rating에 근거하여, 해당하는 기업의 할인율을 가져오면 된다.

bottom-up으로 하자면 해당 기업이 채권을 발행할 때 약속한 이율이 곧 할인율이 된다. 그런데 기업의 순이익에서 법인세를 부과할 때, 이자 비용을 뺀 순이익에서 세금을 부과하므로, 이자 비용에 대한 세금은 절약이 가능하다. 이를 이자 절세 효과(Interest tax shield)라고 부르고,  유효법인세율(t)을 1에서 빼준 값을 곱하여, 이를 반영한다. 가끔 단기 대여 자금의 이자율이 채권의 할인율과 동떨어지게 높거나, 혹은 낮게 형성되는 경우가 있다. (가끔 현금서비스를 통해 급전을 구할 때가 있다. 그때 23%의 이자율로 돈을 빌렸다고 해서, 이 사람의 신용도에 따른 이자율이 23%라고 단정짓는 것은 불합리하지 않는가?)이때는 단기 대여 자금을 매출/비용에서 비용으로 빼주고, 장기 대여 자금(채권) 기준으로 할인율을 계산해야 왜곡을 줄일 수 있다.

은행에서 돈을 빌리는데 들어가는 금리가 얼마일까? 09년 중순 기준으로 하면 대략 7~9%사이이다. 거기에 부채를 쓰게 되면, 흑자일 경우 절세 효과까지 있다. 기업이 어느 정도의 부채를 지녀야 하는 이유이다.

(2)  는 자기 자본에 대한 비용이다. 즉, 일반 주식에 대한 할인율을 구하는 것으로 a.무위험 이자율에 b.위험에 대한 비용 요소들을 더해주면 된다. a.무위험 이자율은 각국의 국채 수익률을 더해주거나, 미국의 채권 수익률에 각 나라의 특정 위험율을 더해주면 된다. b.위험에 대한 비용 요소 중 가장 첫번째는 시장에 대한 위험율이다. 한국증권거래소에 상장되어 있는 한국 회사와 NYSE에 상장되어 있는 미국 회사의 위험율을 비교해본다면 역사적으로 보나, 주가의 변동성으로 보나, 한국증권거래소의 위험율이 더 높을 것이다. 그리고 시장에 대한 변동성을 Beta값으로 표현하여, 곱해서 구하게 되는데, 시장과 똑같이 움직인다면 Beta값은 1이 될 것이고, 시장과 정 반대로 움직이면 -1, 시장의 변동성에 절반만 움직인다면 0.5가 될 것이다. 혹 상장사가 아니라면 비슷한 유형의 비즈니스를 하고 있는 상장사의 Beta값들을 구해서, 적정값을 유추해야 한다.

한편 기업간의 beta를 비교할 때는 기업의 자본 구조를 반영한(부채 비율이 고려된) levered beta인지, 고려하지 않은 unlevered beta인지를 구분해야 한다. 기업들은 부채 비율이 다르고, 부채 비율이 적은 기업은 덜 위험할 것이란 직관은 누구나  알 수 있다. 내 돈을 가지고 사업을 하되, 망하면 나만 책임지면 되지만, 남의 돈을 빌려서 사업을 할 경우에는 안 갚으면 법적으로 문제가 생기는 위험이 있기 때문이다. 기업들이 똑같은 비즈니스를 영위하고 있다면 무부채임을 가정하여 시장에 대한 위험율이 얼마인지를 계산하고,(unlevered beta) 이를 그 기업의 특정 부채 비율에 따른 levered beta로 환산해야 한다. 앞서 부채가 많을 수록 금리가 낮고, 절세효과로 좋다고 했지만, 그만큼 Cost of equity에서는 위험율이 가산이 되는 셈이다.

이제 여기에 시장에 대한 위험율 이외에 특정 기업이 가지는 Risk, 예를 들면 Steve Jobs와 같은 몇명에게 지나치게 의존도가 높은 위험, 대상 기업이 비상장사일 경우, 투자 자산을 현금화하고 싶어도 buyer를 시장밖에서 찾지 못하면 안되는 유동성의 위험, 대마불사라는 말이 있듯이 Size가 크면 어느 정도 생존이 보장되는데, size가 작으면 역으로 Small cap risk등이 생긴다. 그 이외에도 각종 위험도를 더해줄 수 있는데, (이익의 변동성이 크다는 이유로 Risk를 더해줄 수도 있다.) 이때, Cruncher의 의지에 따라 주관적으로 자본 비용을 조정할 수 있으므로, 적정 위험이 반영되었는지를 평가해야 한다.

(3) 는 우선주에 대한 비용이며, 지금까지 기업이 투자자들에게 지급한 배당의 비율로 보는 것이 맞다. 물론 배당보다 적게 지급해도 법적으로 문제될 것은 없지만, 배당이 적어진다는 것은 기업의 실적이 악화되고 있다는 신호이기때문에 투자자에게 Communication cost가 발생할 것을 고려하면 기업들은 애초에 약속한 배당을 지급한다. 즉, 채권 발행에 대한 이자율을 계산하는 것과 매우 유사한데, 단 우선주에는 절세 효과가 없다. 이전에도 언급했듯이 부채라는 좋은() 대안을 두고, 우선주를 발행하는 기업을 나는 개인적으로 선호하지 않는다.

금융 기법의 발달로 위의 세가지 이외의 Financial source가 있을 수 있다. 비용 처리되는 Lease와 Warrant/Option등은 그 성격에 따라 %를 두하여, 자본 비용에 더해줄 수도 있다.

자본 비용은 앞서 언급했지만 자의적일 수 있다. 심지어 나는 매출/비용 프로젝션과 Sell-side제시 금액을 맞추기 위한 WACC을 역으로 구해보기도 하였다. 유사 기업과 비교하여, 객관성을 잃지 않는 동시에, 지나치게 높게 잡아서 투자금액의 기회 비용보다 월등히 높게 잡는 오류를 범해서는 안되겠다.