Discounted Cash Flow의 맹점

Enterprise Value = Equity Value + Net Debt

Enterprise Value = Value of operation + Value of Non-operation

이때 Discounted Cash Flow으로 구한 가치는 Value of operation에 해당한다. 보통 이 가치를 Enterprise value로 여기기 쉬운데, Net debt에서 포함하지 않은(Cash & Cash equivalents) Non-operating 자산들을 더해줘야 Enterprise value가 된다. 예를 들면 투자 목적의 증권, 공장 부지 이외의 토지 등이 여기에 해당한다.

이제 영업자산쪽에서 고려를 해보자. 두가지 비즈니스가 있다. 다소 극단적인 예이긴 하지만,

하나는 100만원 정도를 들여 등록한 특허권을 가지고 매년 10억원의 Free Cash Flow를 창출하는 비즈니스가 있고, 시가 80억원 상당의 토지에서 공장을 세워서 매년 10억원의 Free Cash Flow를 창출하는 비즈니스가 있다.

 10%의 할인율, Growth rate가 0%을 가정하면, 이 비즈니스의 Value of operation은 DCF 관점에서 생각해보면, 똑같이 100억원이 된다. 영업 자산을 만들기 위해, 100만원을 투입했던지, 80억원을 투입했던지 관계없이 Opration을 하는 이상, 100억원이 바로 순영업자산이다.

만약 두 비즈니스 모두 망하게 된다면 어떻게 될까? 대한민국에서 땅값은 영원하므로(?) 청산 가치는 후자는 80억원을 지닐 것이고, 전자는 0원일 것이다. 순영업자산에 대한 가치 평가가 이루어져야(Net Asset Valuation) 하며, 이를 DCF후의 Value of operation과 비교하여야 한다. 심지어 DCF를 다소 보수적으로 보았다면, Net operating asset보다 value of operation이 낮은 경우도 찾을 수 있지 않을까? 물론 어떻게 고려를 해주어야 할지는 더 고민이 필요하다.