올해 M&A League table을 보는 중, 단연 눈에 띄는 1위 Deal은 OB 매각건이었다. 2,3위가 1조원 정도인데다가, 같은 그룹내의 내부자 Deal이었음을 고려하면, Deal이 얼마나 ‘큰 의사결정’이었는지를 알 수 있다.
과감하게 의사결정을 한 KKR에 대한 궁금증이 생겼다. 다른 Financial 거인들이 advisory에 머무르며, deal성사에 따른 수수료를 챙기는데 급급한데 비해, 그들은 ‘직접’ 매수를 하며, 자신있게 선택에 대해 결과를 책임지려는 점이 흥미로웠다.
그들은 Leverage Buyout을 어떻게 하게 되었을까? 현대 자본 주의 사회는 필연적으로 경영자와 주주간의 갈등으로 Agency problem이 발생한다. 경영자는 ‘Business Judgement Rule’이라고 하는 의사 결정에 대해 손해배상을 물지 않는 법의 비호를 받으며 기회주의적 성향을 가지게 된다. 이런 성향은 성장기보다는 기업의 안정기에 더욱 두드러진다. 이자 비용/세금을 모두 내고 난 다음의 일정했고, 앞으로도 일정할 것이라고 예측되는 현금 흐름에 대해서 주주는 배당을 요구하고, 경영자는 새로운 성장 동력을 위해 배당 유보 및 투자를 요구한다. (개인의 영웅이 되고픈 career문제도 있으니 말이다.) 문제는 인간은 빌린 돈에 대해서는 철저하고, 자신의 돈에 대해서는 관대하다는 점이다. 경영자는 자신의 돈에 대해 관대한 의사 결정을 내리기 쉽다. 우리 주변에 알뜰살뜰사는 사람들은 빚을 leverage하여 부동산을 사서, 이자 비용에 허덕이는 사람들이다. Leverage Buyout은 바로 경영자들에게 빚을 지어 주어 채권자로 만들어주는 link인 셈이다. 회사가 그동안 냈던 이자 비용보다 한단계 높은 Hurdle을 부여하는 것이다. 빚을 진 이들은 절박하게 현금 흐름을 들여다 보게 된다.
기존에 다른 비즈니스를 하고 있는 자가 경영에 참여를 하게 될 때, 생기는 효과를 Synergy라고 부른다. 나는 Synergy로 매출의 상승과 규모의 경제로 인한 비용 절감만을 생각했다. KKR은 Synergy에 대한 나의 생각을 뒤틀었다. 그들은 book value와 market value가 다른 경우, 감가 상각을 달리 해서, 절세 효과를 보았고,(실제 프로젝션을 해보면 순이익의 18~24%를 가져가는 세금은 큰 효과를 지닌다.) Core business와는 거리가 먼 자산을 매각하여 현금 흐름을 개선한다. 하지만 그들은 ‘절감’에만 초점을 맞추는 것이 아닌 ‘집중’한다고 하는 편이 옳겠다. KKR이 인수한 비즈니스의 Core부분은 도리어 종업원수가 늘기도 했다. Valuation을 할 경우에는 그 사업을 영위하고 있는 이들보다 더 깊이 그 사업을 이해해야 한다. 그래야 Hidden value를 찾을 수 있다.
그들은 Junk bond와 보험사에게 빚을 졌다. 상당한 금액이다. Financing 비용을 낮추기 위해 그들은 ‘창의적’으로 접근한다. 후순위 채권과 선순위 채권의 적절한 비용 구조를 혼합하여 적정 비용을 만든다. 또한 그들의 ‘평판’역시 비용을 결정하는 중요한 요소이다. 그래서 그들은 실패를 하지 않으려 노력하고, 인수시 ‘최악의 현금 흐름 시나리오’를 대비한다. 나는 그동안 최악의 시나리오는 ‘확률적’으로 접근하여, 최상의 시나리오와의 평균을 구하는데에만 썼다.
‘최악의 시나리오’에 대비를 하지만 그럼에도 불구하고, 실패한 사례가 몇건 있었는데,(실패하면 그들은 -100% 수익률, 즉, 투자금을 모두 날린다.) 이유는 인수시 소송 등에 의한 외부의 숨겨진 비용, 비즈니스 자산의 감가 상각이 잘못된 내부의 숨겨진 비용을 발견 못했기 때문이다. 또한 그들의 ‘관리 지향적’인 성향이 피인수 기업의 경영자로 하여금 실적 관리 및 보고에 치중하게 되어, Core business에 집중하지 못하게 된 이유도 있다.
