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이전에 Working Capital에 대해 정리한 적이 있다. 막연히 DCF에 의해서 Valuation을 하게 되면 Working Capital이 작아, 증감분 역시 크게 영향을 받지 않는 회사가 좋은 회사라고 언급을 했었다.

이번 프로젝트를 하면서 절실히 느낀 것은 매출에 비해 영업이익이 작은 기업의 경우, Working Capital의 증감분을 유심히 살펴 봐야 한다는 것이다. 특히 유통 회사의 경우, 매출 상단에 ‘거래량’ 혹은 ‘총매출’이라는 개념을 쓰는데, 매출채권은 이 거대한 숫자에 연동이 되어야 한다. 예를 들면, 모 백화점에서 100달러짜리 핸드백을 90달러에 들여와서, 10달러의 마진을 떼고 파는데, 마진 중 Opex, Tax 및 Capex등으로 7달러를 지불하고 3달러 정도 남는다라고 하면 이 회사는 표면적으로 10달러의 매출과 3달러의 Cash가 남는 훌륭한 회사로 보인다. 이 회사가 내년에 2배로 성장을 한다고 가정하자. (명품 핸드백 2개를 판다.) 그렇다면 20달러의 매출과 6달러의 Cash가 남는다고 생각할 수 있다. 이때 Working Capital을 한번 고려해보자.

1. 고객이 신용카드로 결제를 했는데, 카드사는 모백화점이 핸드백 하나만 파는 영세한 회사임을 들어, 고객이 반품을 요구할 수도 있으니, 1년후, 매출로 발생한 금액을 지불하겠다고 했다.
2. 명품 핸드백사는 이태리 본사의 방침상, 외상 거래는 없으므로 물건을 주면 바로 결제를 해달라고 한다.

이 회사는 사업초기년도에 매출채권이 100달러가 생기고(매출보다 훨씬 규모가 크다.) 매입채무는 0달러이다. 그리고 2번째 연도에 매출채권은 200달러이며 역시 매입채무는 0달러가 든다. 궁극적으로 매출채권이 부도가 안나면 돌려받겠지만, 회사는 1-2년차 합계 9달러의 수익을 내면서 200달러의 현금이 필요한 셈이다. 200달러의 현금은 주식을 발행하거나, 은행에서 빌려서 고스란히 갚아야 할 ‘실제 필요한 돈’이다. 회사가 흑자 도산이 나는 이유가 여기에 있다.

한편, 매출채권(내가 팔고 돈을 바로바로 받고!)을 줄이고, 매입채무(줄 돈을 최대한 늦게 주면…) 역으로 Working Capital만으로 상당량의 Cash 유입이 가능하고, 이를 잘 Financing하면 영업외 소득을 기대할 수 있다. 결론은 회사의 매출 규모가 상당하고, 거래 관계가 많을 때는 Working Capital을 유심히 살펴봐야 한다. 작년 팀에서, 같이 일하던 분에게 만약 당신께서 회사를 팔려고 한다면 어느 부분에 있어서, 가장 장난을 치시겠습니까?고 물은 적이 있는데, 그때 나는 Depreciation이라는 답을 기대했건만, 그 분의 대답은 ‘Working Capital’이었다.

Corporate valuation은 경영학의 본질이다.

Revenue side에서 가입자수를 추정하고, 가입자당 단가 (Pricing)를 결정한다. 파는 물건이 제조업이라면 가입자수 대신에 고객수라고 해도 무방할 것이다. 이때 시장의 평균 성장률보다 높은지, Market Share를 얼마나 더 높게 가져갈것인지에 대해서, 토론하고 고민한다. 즉, 회사의 Marketing 능력에 대해 측정(Measure)을 하고 이를 수치화 하는 것이다.

Cost side에서는 인력(Human Resources)를 수치화한다. 1인당 생산량이 적정한지 여부를 판단하고, Shared service에서 근무할 적정 인력수를 넣는다. 한명당 Capacity를 최대화해야, Cost의 최적 상태를 가늠할 수 있다. 이후 매년 연봉 상승분은 물가 상승률을 고려한다.
회사의 생산 관리에 대한 능력을 고려하여 매출 원가를 추정하고, 유통 관련 비용을 추정한다.

이들을 추정하여 종합하는 방법론적으로 회계와 재무를 고려하는 것은 물론이다.

문제는 진리라고 믿어왔던 각 경영학 logic의 합인 Projection이 옳지 않다는데에 있다. 아니 틀리는 경우가 더 많다는 표현이 더 옳겠다. 특히, 제조업이 아닌 인터넷/미디어/서비스 기업의 경우는 ‘틀리는’ 정도가 Sensitivity를 훨씬 넘어선다. 이유를 어릴적 혼을 빼갔던 Jurassic Park의 Malcolm박사가 열변을 토했던 Chaos 이론때문으로 돌려 넘겨 버리기에는 아쉬움이 많이 남는다.

어쩌면 경영학의 ‘철학’의 부재이기 때문은 아닐까? 기존의 시장 Trend에서 Market Share를 얼마나 가져가는지를 고민하는 시각은 결코 새로운 시장의 창조를 볼 수 없다. 120 제곱 평방미터인 사무실에 10명이 근무하는 것이 최대일 때, 5명을 넣고, 창의력이 발휘될 수 있는 인테리어를 구현하는 것을 엑셀의 셀안에서는 상상할 수 없다.

더이상 일정한(Limited) 재원(Resource)를 가지고 상대를 이기는 전쟁의 Case Study가 경영학의 본질이 될 수 없다. 무엇이 이 부재를 설명할 수 있을까? 심리학을 먼저 고민해보자.